当下，“价格型货币政策框架”下“利率外生、基础货币内生”遭遇挑战。央行从1998年开始就以广义货币供给增速作为货币政策的中介变量，从2013年才开始淡化货币数量的意义，然而市场养成的思维惯性却依然紧盯货币供给和社会融资规模等数量指标，并将其作为判断央行货币政策下一步松紧的依据。直至2019年，央行依然在不同场合强调“当前社会融资规模合理增长，增速与GDP名义增速基本匹配”，即货币政策没有复归“扩张货币数量”的道路，但是2013年至今的货币政策实践又表明，完整的“利率走廊”尚未完全建立起来，“价格型货币政策框架”下，根本的传导和作用机制“设定外生政策利率、基础货币需求内生变动”增大了商业活动的波动。在此情况下，“价格型货币政策框架”显然没有能够很好传递清晰有效政策信号的作用。

　　稳定货币供给规则有助于稳定金融机构风险偏好。中国金融市场是以间接融资为主体的市场，且央行货币政策的传导需要通过商业银行来实现，因此以商业银行为主体的金融机构行为和风险偏好波动就成为政策效应是否发挥作用的关键，若商业银行持续维持低风险偏好状态，央行投放的基础货币最终也只能变成“票据融资+结构性存款”在短端空转，而无法切实转化为扶持非金融部门增长的中长期贷款。金融机构低风险偏好，一方面固然是因为投资项目的风险收益权衡，另一方面则是对基础货币来源和负债成本的担忧。在低资本回报率状态下，负债端成本的任何意外提升都将抵消掉项目投资收益，此时央行维持稳定的基础货币供给增速，有助于负债端成本形成带有“均值回复”特征的利率稳定预期——短期的偏离随之而来的将是均值修复，稳定的货币供给规则和稳定的负债端成本等于是为商业银行提供预期的压舱石，有助于金融机构风险偏好的提升。因此债市当前或需要一场“货币主义实验”，稳定货币供给规则、稳定金融机构负债端成本、形成利率的“均值回归”特性和稳定的风险偏好。（国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋）