我们经常把三一重工、中联重科以及徐工机械统称为国内工程机械的三巨头，不过实际上三家公司在结构、产品等方面还是有一定的差异，各自的明星产品和优势也不尽相同。

　　今天我们想从财务的角度出发，结合三家公司的实际情况以及工程机械行业的发展前景，对三家公司的估值进行一个简单而笼统的分析讨论。当然了，这样的估值结果并不一定准确，而且跟二级市场的价格往往会存在一定差异。

　　一、估值模型简述

　　目前，较为常见的估值模型就是现金流贴现模型，也就是DCF模型。一般来说，企业的价值在于未来的盈利能力。作为投资者而言，我们不管公司自身的产品叫什么、卖多少钱，我们所关心的就是我们的投资所能获得的“产品”，也就是现金。

　　但是自由现金流并不完全是净利润，而且企业也不是所有现金都是自由的可以用来分配的，除了采购原材料之外，企业得支付工人工资、支付利息偿还本金、还得考虑追加投资以避免在市场竞争中被淘汰等等，所以我们关心的现金也就是企业所有现金流里面减去这些必要性支出以及资本性支出之后剩余的、可以自由支配的现金。

　　因此我们通过估计企业未来可以获得的自由现金流量，并通过一定的折现率，计算基期时企业的价值。

　　由此可见，使用DCF模型，我们至少需要三个基本参数——现金流、增长率、折现率。

　　上述三个参数，除了靠大致的计算之外（可能不准确），也要依赖一定的“估”。

　　当然，这个估也不是乱估，也要站在公司自身发展以及行业基础上。

　　我们首先来计算折现率。所谓折现率，就是将未来的现金或者收益折算为当下时间点的价值的比率。

　　不同的投资者要求的回报率不同，我们不可能去估计每个投资者要求的回报率，但我们可以通过投资者购买的股票的历史回报情况，来反推投资者所要求的回报率。

　　财务上，我们一般用资本资产定价模型，也就是CAPM模型来估计普通股资本成本。CAPM模型需要三个参数——无风险收益率、目标股β、市场平均收益。

　　这里又是需要我们“估”的地方。一般的，我们把十年期国债收益率作为无风险利率，β通过目标股走势与所在大盘走势计算得出，市场平均收益率我们采用一般私募基金业绩比较基准。

　　2021年3月的10年期国债收益率3.27％，17、18年的10年期国债收益率高达3.9％，而去年低点时约为2.5％，为简化计算，我们把10年期国债收益率作为无风险利率，并设为3.3％。市场平均收益率我们选择定为9％。

　　三一、中联和徐工的β分别为0.98、1.14、1.16。据此计算出的三一普通股资本成本为8.9％；中联普通股资本成本为9.8％；徐工普通股资本成本为9.91％。

　　为便于计算，我们用四舍五入，将三家公司的资本成本设置为9％、10％、10％，并将其作为我们计算的折现率。

　　二、三一重工估值情况

　　前面我们解决了折现率的问题，接下来还有现金流和增长率。考虑到这两者在不同的公司会有较大的区别，所以我们分开来讨论。

　　我们用实体自由现金流减去债务现金流之后的值作为股权现金流，并以股权现金流为基础计算每股价值。

　　我们通过大致计算得出的三一2020年股权自由现金流为94亿。

　　增长率的设置，主观成分更大且更难估，所以我们尽可能多做一些考虑。

　　首先，我们从过去的经营情况出发，假定未来三一每年利润留存率在40％——45％之间，计算出的可持续增长率约为14.5％——16.6％。

　　接下来我们考虑公司的成长性、产品竞争力以及市场开拓。

　　成长性上，从工程机械行业的历史来看，存在明显的周期性，过去五年的营收及利润增长情况说明刚好是一个复苏周期。三一的明星产品挖掘机在接下来或许面临周期性的拐点风险，所以我们对此加以特别关注。

　　成长性的另一点，我们要考虑公司研发投入并结合产品竞争力。过去几年，三一的研发投入逐年增加，技术创新能力不断增强，这给三一的产品注入了较强的竞争力。

　　市场开拓方面，我们不仅关注国内，更要关注国际市场。一带一路以及RCEP给国内工程机械行业走出去创造了有力条件，这使得三一这样的龙头企业进一步打开了创造市场增量的空间。

　　最后，我们也选择参考券商的研究报告对公司未来增长的预期。

　　在综合考虑以上因素的前提下，我们大致假设，三一在今年将延续增长势头，接下来有望继续增长，但增长率开始逐年下滑。

　　至于未来永续期增长率，实际上非常依赖评估者个人情绪，乐观的评估者会给予6％甚至以上的永续期增长率，而较为保守的会给予3％甚至1％，中立的评估者会选择基本参照GDP增长率。而未来永续期增长率将极大地影响估值，大家看接下来的计算结果就能看出。

　　为便于大家参考，我们在计算时分别计算了6％和3％的情况下所得出的不同每股价值。至于股本，我们选择2020年12月31日资产负债表日的股本情况作为计算依据，不考虑之后的增发或期权行权等情况，我们估算出了四个三一的每股价值，这些数值简单算数平均得到的金额为39.26元。

　　可见三一目前的股价相对于估值模型的结果有一定程度的低估，此外，得益于三一在海外市场的持续扩张以及产品竞争力的进一步提升，我们认为三一仍有较大的提升空间。

　　三、中联重科估值情况

　　我们以计算三一重工现金流的方式计算中联重科的股权自由现金流，得出的数值为67亿。

　　在增长率的设置上，我们以同样的方式考虑公司的成长性、产品竞争力以及市场开拓。

　　成长性上，考虑同样的行业周期性，虽然我们预计2021年挖掘机市场依然具备高景气，但中联的主力品种如起重机、混凝土机械都是后周期品种，复苏相对滞后，而且其寿命大概在十年左右，预计接下来几年可能是产品更新的真正高峰期，我们考虑这一情况可能使中联未来的增长率相对稳定。但我们出于保守的考量仍然假设未来出现周期性拐点，只不过拐点靠后且平缓一些。

　　接下来结合研发投入考虑产品竞争力，我们注意到中联的研发投入同样逐年大增。研发投入从五年前的不到9亿增长到2020年的35亿，增长了四倍。而且从一季度情况来看，中联今后几年在研发上的投入仍将进一步增加，这也将极大提升产品竞争力。

　　另外我们特别注意到，中联的另一大产业板块是农业机械，这一点是中联区别于三一、徐工的重要优势业务。乡村振兴和农业现代化是国家重要发展战略，中联在智能农机和智慧农业方面已在加速布局，不仅有利于盈利能力的提升，同时减小工程机械业务带来的周期化影响。

　　另外，我们也注意到中联从去年年底开始频有大动作。去年12月，建成后将年产挖机五万台的中联智慧产业城中大挖产品下线；今年2月，募集资金52亿的定增项目落定，大部分资金都将用于智能制造、技术创新领域；3月，中联沅江智慧农业示范基地开工，4月，与华为签署战略合作协议，这将使中联在企业数字化转型、智慧园区建设、数字化人才培养等领域得到进一步提升。

　　从这些动作可以看出中联正在积极地为未来布局，特别是在制造业转型升级、智能制造、技术创新等方面，我们认为这些布局将在今后成为中联进一步发展的推进剂。

　　在市场开拓方面，今年一季度中联的多项拳头产品如有风电王者之称的起重机等，均获得了海外大额订单，同样受益于一带一路以及RCEP的中联将通过进一步开拓海外市场保持高速增长。我们估算出了4个中联重科的每股价值，这些数值简单算数平均得到的金额为25.29。

　　以估值模型的结果来看，中联目前的股价有较大程度的低估，约等于“打五折”。中联作为科研院所孵化出来的企业，在技术方面具有先天优势。研究表明，过去的工程机械行业增长主要依靠资本和劳动力驱动，但未来，技术将成为首要驱动力。中联在技术创新领域的不断投入及布局，将帮助其收获“戴维斯双击”。

　　四、徐工机械估值情况

　　考虑到我们写此文时徐工尚未发布2020年报，因此我们站在2019年的角度来估算徐工的每股价值。

　　我们采用与前述两家公司一样的方式计算徐工机械的股权自由现金流，得出的数值约为32亿。

　　在增长率上，我们以同样的方式考虑公司的成长性、产品竞争力以及市场开拓。

　　公司成长性上，我们同样要考虑行业周期性以及周期性拐点在未来几年可能到来的情况。但我们要特别注意一个新闻，就在前不久，徐工因筹划重大资产重组事项停牌，市场纷纷判断，徐工集团的优质业务很有可能装入上市公司，届时将对公司的未来增长提供强有力的推动。

　　市场开拓上，徐工的产品也开始频频出走海外，因此我们同样认为，徐工的海外市场销售将获得显着增加。

　　综合考虑上述情况，我们参考券商研究报告预估徐工2020年的增长率为25％，接下来仍将保持增长但增速开始放缓。

　　最后，我们同样选择与前两家公司类似，设置一个未来五年匀速增长情况下的估值模型，并同样将增长率设置为10％，我们估算出了4个徐工机械的每股价值，这些数值简单算数平均得到的金额为11.86。

　　相较于估值结果，徐工的股价同样存在较大的“低估”。徐工在技术创新上的投入也在不断增加，产品越来越多地走出国门走向世界，这都将为公司注入新的增长点。而且随着徐工混改进程的推进，其盈利能力或将提升。

　　五、写在最后

　　从上述估值模型的结果来看，工程机械行业三巨头目前的股价都存在一定程度的“低估”。此外，我们认为，这次受疫情影响，中国的率先复苏以及经济恢复活力叠加一带一路以及RCEP的带来的海外增量市场，将很可能使得工程机械行业突破此轮的周期性，延续高增长的势头。

　　当然，我们也要特别强调，上述估值均是以预测角度出发进行的“估值”，既然是估值，就不可能非常准确。对于未来五年的增长率，每个人也会有不同的看法。即便是对股权自由现金流的计算，可能不同的人都能算出不同的结果，原因在于不同的人对不同的报表项目可能有不同的理解。举个例子，货币资金属于金融资产还是经营资产，可能不同的人就有不同的理解，或者不同的企业也会有不同的情况。

　　而且，估值也存在很浓的主观影响，通过上述计算可以看出，对估值影响较大的因素就是未来永续期增长率。永续期增长率是不可能精确计算的，甚至不可能精确“估计”，站在改革开放时点看未来永续期增长率，和站在今天看未来永续期增长率，也是完全不同的。

　　DCF模型本身也存在着一定的缺陷，用某一年的自由现金流估计未来的自由现金流在面对工程机械行业存在的周期性问题时就显得有些不适配，而且也很难简单地估计增长率。

　　但是我们仍然可以用上述结果作为参考，特别是在以后作为一个“历史数据”加以对比判断，通过不断修正数据改变观点和决策。

　　最后，我们要特别说明的是，上述估值是以主观预测为基础，所以本文并不构成对资本市场的投资建议。