寒冬之声此起彼伏时，早期投资成了严寒里的一抹暖阳。

　　投中研究院的数据显示，纵观中国2013至2018年的创投市场，今年融资交易活跃度稳中有升：融资案例数量共计6052起，同比小幅增长5.09%；项目融资总规模达852亿美元，同比增长62.91%。

　　这其中，种子轮到A轮融资的贡献最大。种子轮至A轮融资案例总数量占比达到69.22%，为融资数量最高的阶段；占总金额26.81%，同样是融资金额最高的阶段。

　　从各机构的投资数量上来看，根据投中研究院的统计，2018年真格基金共参与投资134起，投资数量仅次于腾讯投资和红杉资本。相对腾讯投资的产业属性、红杉资本的VC头部位置，真格基金是典型的天使投资机构代表。

　　“天使投资是穿越寒冬周期最好的武器。”梅花创投创始合伙人吴世春认为，寒冬中优质资产价格低、资金使用效率高，到项目退出时已是好年景，对投资人来说是绝佳的资产配置选择。

　　在2010年前后，天使投资机构化进程正式启幕，创新工场、险峰长青、真格基金、青松基金等天使基金集中出现。

　　新基金浪潮中，以高榕资本、源码资本、愉悦资本为代表的新基金凭借优秀业绩布局一线阵营，天使投资领域也有英诺天使、梅花创投、明势资本、熊猫资本等一批新天使投资机构出现。

　　继机构化成为普遍选择之后，2018年以来中国天使投资行业又发生了怎样的变化？寒冬仍在持续，天使投资在新的一年又将走向哪里？

　　向泛早期投资阶段扩张

　　“青松基金在过去12个月的投资节奏是加快的，我们看的细分领域基本上没有变化，还是消费、人工智能、教育、文娱等。”青松基金创始合伙人刘晓松说。

　　在他看来，随着经济周期的到来，经济波动不可避免，但拉长时间轴就是机会。

　　“困难多，同时机遇也多，所以我们要增强信心。如果把时间轴拉长来看，你看到的更多是机遇；如果把时间轴拉短来看，那你看到的更多是挑战。”刘晓松说，青松基金对资本寒冬的说词比较佛系，也一直按着自己的节奏前进。

　　“天使投资需要的资金不大，我至少没有感觉到寒冬，更深的感觉是在下一轮融资的时候，接棒的提前度可能更加精挑细选一些。”普华集团董事长、头头是道基金创始管理合伙人曹国熊不久前公开表示。

　　从新基金募集来看，业绩突出投资机构在2018年的基金募集过程中也仍旧受到出资人的追捧。

　　2018年，梅花创投相继完成总规模超10亿人民币的天使基金五期、成长基金一期以及三只专项基金的募集。

　　吴世春分析说：“经济寒冬短也要两三年，长可能会三五年。对做早期投资来说，一方面，经济寒冬中的钱更值钱，投的项目存活率更高；另一方面，现在投的项目上市是在2022-2023年，那时的经济已经走出低谷。”

　　成立四年后，梅花创投正在从最初的天使投资机构向更广阔的泛早期投资阶段扩张，单笔投资金额从200万元起步，最高可以达到3000万元。

　　21世纪经济报道记者走访发现，天使投资基金将投资阶段从成立之初的种子和天使期，拓展到从天使到A轮阶段，已经成为普遍选择。

　　从具体路径来看，这些机构的A、B轮项目多数用于对既有投资项目的追加投资，也包括在个别案例上直接参与项目的A轮甚至B轮投资。

　　“红杉、经纬、IDG这些头部机构都集中在A、B轮的投资阶段，作为新投资人在这个阶段拿到好项目的投资份额不容易，我们在天使阶段有覆盖的项目才能挤进去。”吴世春告诉记者。

　　今年4月完成募集的“梅花成长基金一期”是梅花创投第一只跟投基金，有70%的额度用于过往项目的追加投资，30%的资金可以用来投资A、B轮阶段的新项目。

　　记者了解到，青松基金正在筹备启动募集的“青松四期基金”，投资阶段将主要在A轮和B轮。

　　青松基金从2017年10月完成募集的第三期基金开始，将投资阶段从最初的天使投资延展到从天使轮到B轮。如今，平均单笔投资金额已经从500万增加到1000万元。

　　“A、B轮是VC最赚钱的领域，也是非常拥挤的阶段。单个项目最赚钱的肯定是在天使投资中出现，但从能容纳更多钱的角度，还是在A、B轮。”吴世春分析说。

　　他也表示，天使投资机构向A、B轮投资进行延展需面对挑战，比如，A、B轮融资的投资逻辑和天使投资不同，投资决策需要更加精准、对项目的存活率要求更高。

　　普遍选择：硬科技

　　2010年第一批机构天使出现时，市场曾有对天使期投资是否适合团体作战的讨论。如今，机构化已经成为天使投资的常态。

　　“一个基金要做得好，需要有一个组织，像管理企业一样去管理基金，这其中包括人的培训、价值观的统一。只有这样才能走得长。”刘晓松曾公开表示。

　　刘晓松是腾讯的第一位天使投资人，也是映客直播的孵化者。2012年，他和曾任职盛大投资部的董占斌、苏蔚共同成立了天使投资机构青松基金。2018年，青松基金成立了规模为5亿元的青松智慧基金，进一步专注于布局前沿科技领域投资。

　　更多探索前沿科技领域，或者说，加大在深科技领域的投资，成为早期投资机构的普遍选择，也是天使投资基金纷纷加码的投资领域。

　　“天使投资发展到今天，一个变化是从个人走向机构化，另一个是行业专注度的提升。”元航资本合伙人张志勇告诉记者，早期投资机构在向垂直、专业分化的过程中，获得在专业领域的“显著标识”尤为重要。

　　成立于2015年元航资本主要投资深科技领域，包括泛智能领域、工业互联网、高端医疗科技、商业航天、高端装备制造、工业4.0等符合国家下一步创新战略的新兴高科技产业。

　　“团队的禀赋必须和所做的领域高度相关和匹配，比如我们在搭建团队的时候会关注创始团队是否受过良好的理工科训练、是否有长期的研发积累和工程经验，团队之间的能力是否高度互补。”张志勇补充说。

　　政府层面对科技投资的支持，也在为早期投资带来更大的活力；科创板的推出，则为早期机构投资科技创新企业带来更好的预期。

　　今年1月，深圳市政府发布《深圳市促进创业投资行业发展的若干措施》（以下简称《措施》），提出多项面向初创科技型企业创业、投资的政策鼓励。

　　在这之前的2018年3月，深圳发起设立了首期规模为50亿元天使母基金。《措施》提出，要根据首期天使投资引导基金实施情况对基金管理制度进行优化完善，适时研究提高天使投资引导基金规模。

　　“政府引导基金应该更多的支持早期科技投资，比如要求GP基金做10年的年限。这才能够引导社会资本真正走到早期投资阶段。”有VC基金合伙人向21世纪经济报道记者表示。

　　“早期投资对于小微企业的发展尤其重要，大力扶持早期投资母基金，支持早期投资机构发展，对支持中国新经济发展能够发挥重要作用。”盛世投资管理合伙人谢作强举例说，深圳市政府天使投资母基金的设立，在对早期投资机构的投资强度、效率、条款等方面，给了很多早期投资机构以信心。

　　基本都是几张面孔

　　谢作强发现，2018年行业活动较2017年火热了很多，尤其以“募资”为卖点的行业聚会，尤为热闹。

　　“‘粮草充足’的母基金LP们希望找到更优秀的GP谈合作；以往募资压力不大的头部机构们也开始以更加积极的状态来跟投资人沟通，尤其是机构投资人，马太效应可见一斑。”他说。

　　谢作强是盛世投资天使投资母基金的负责人，盛世投资在过去几年每年保持10家左右对早期投资机构的投资量。

　　多年的发展过后，天使投资领域的马太效应已经开始出现，优秀项目基本都集中在头部机构手中。“我们没法绝对的说市场格局已经固化，但从结果来看，基本都是这几张面孔。”吴世春认为。

　　也有受访者认为，天使投资开始出现马太效应的趋势，但深耕具体赛道、能够持续帮助创业者的天使投资机构仍有较好的发展空间。

　　“项目都会向名气更大、声望更高的头部机构聚集，这个逻辑听起来是对的。但我们也要看到，种子和天使项目的不确定性非常强，案源上的马太效应未必带来业绩上的马太效应，企业家是否有野心、是否能坚持、是否有持续学习和解决问题的能力，包括投资机构的投后的系统化服务能力也是早期项目成功的关键因素。”张志勇认为。

　　天使投资市场的马太效应一方面带来的是优质项目向头部机构集中，另一方面是大量非主流团队的黯然离场。

　　吴世春观察到，天使投资行业80%的人已经和正在离场，“2015年曾经出现很多天使基金，实际完成了第二期基金募集的很少。”

　　令人欣喜的是，曾经玩票儿的天使投资基金离场的同时，天使投资领域也在迎来新的参与者。

　　过去的一年中，红杉资本也宣布全面发力天使投资，在投资序列中单列“红杉种子基金”；深圳高新投旗下首只天使基金正式落地。

　　“风险投资的价值在于支持创新，大基金往早期走对整个产业的发展都有重要的意义，这对行业是好事情，也让风险投资更多回到了投高科技、投早期的本源。”张志勇说。(编辑 林坤)