更严格的地方政府债务管理规定堵住了地方政府违规举债的后门，限制了地方政府过度扩张和各种不规范的行为。这是中国经济走向现代化治理的重要一步。还应该看到，目前的财政预算中对于基建的资金支出安排远低于现实中的合理需求，财政政策需要扩大赤字率，积极“开前门”。前门开得不够，要么是经济增长遭受不必要的严重损失，要么前功尽弃被迫重新走后门。

　　这里主要讨论三方面的问题。第一，中国经济刺激政策和地方债务积累具体特点；第二，中国式经济刺激政策的利与弊；第三，未来可能面对债务率和赤字率的情景分析。

　　中国经济刺激特点

　　中国虽然有很多经济刺激政策组合，但是政府债务率和赤字率非常低。金融危机之后十年，世界各国都采取了不同程度的经济刺激政策，日本和美国的平均财政赤字率接近百分之七，印度超过百分之七，欧元区百分之三点多，而中国赤字率只有百分之一点五。其他国家的经济刺激方案是增加财政赤字（减少税收、增加支出）和债务率，加上宽松货币政策。中国式刺激政策是中央政府出项目和小部分资金，然后地方政府找配套资金，加上宽松的货币和金融监管政策。地方政府以政府信用和土地为抵押，通过各种金融渠道获得配套资金，其中资金的主要投向是基础设施建设。简单地说，中国式刺激政策当中，虽然刺激规模很大，但是财政只拿很少的钱，而是凭借地方政府向金融机构借钱投资。

　　地方政府投资的主要投向是基建。地方政府承担了基建投资的主要部分，占比高达91%，中央政府承担的不到10%。

　　从资金来源看，预算内资金来源占比低，民间投资占比低。2017年基建投资共17.3万亿，其中财政预算内资金2.4万亿，仅占总资金来源的 14%，其他资金来源占86%；民间投资（范围较宽，包括私企和其他多种所有制形式的企业）约占24%，其中私人控股企业约占15%-16%。

　　从具体分布来看，基建分为三大块：一是电力燃气水的生产供应业，过去增长很快，目前逐渐下降，2017年占17%；二是交通运输仓储类，2017年占35%；三是水利、环境和公共设施管理业，占48%。水利、环境和公共设施管理业中，卫生、市容、绿化管理共占10%，生态保护和环境治理占 5%，水利管理占13%，公园和旅游景区占比较多为17%，其余为市政设施管理，占比为55%。基建投资过去十年结构变化的基本特征是能产生现金流的水电燃气、交通运输类投资占比大幅下降，更难产生现金流的水利、环境和公共设施管理业投资占比大幅上升。

　　中国经济刺激利与弊

　　如何看待这种中国式的经济刺激方式呢？这种刺激政策有利有弊。有利的方面主要有三点，一是推进城市化进程和美好生活的关键依托，有利于改善城市建设的短板和推进城市化；二是相比较中央政府的统一安排，地方政府在基建投资方面有了更大的自主性，有助于克服建设项目安排中的信息不对称问题；三是中国经济进入结构转型后面临日益凸显的供求错配和有效需求不足问题，中国式刺激政策能够一定程度上对冲有效需求不足，是支撑全社会信用扩张的重要手段，是支撑名义GDP（利润、工资和税收）增速不过快下降的重要保障。

　　存在的弊端主要包括：第一，地方政府竞赛式的过度和盲目投资，尤其在人口流出和经济不景气地区的基建项目经济和社会回报都缺乏保障。对基建投资的评价不能一概而论，有的当下觉得建设是超前的，但事后回头看还不够，而有的确实存在浪费。第二，举债成本高，债务容易快速积累。相较世界其他国家，中国基础设施建设的资金成本太高，从我们的估算来看，地方融资平台积累了大量的债务，2017年高达40万亿，乐观的估算口径也达到30多万亿。第三，建设资金来自金融机构，导致金融风险快速积累，滋生了各种金融乱象和官员腐败的问题。

　　中国式刺激政策趋利避害，最根本的是明确政府和市场的界限。首先，对地方政府存量隐性债务，缺少现金流支撑的公益或准公益项目和部分投资失败项目应该纳入政府债务，同时剥离能够按照市场化方式运行的债务。其次，对于新增的债务，一方面严格执行23号文件，地方政府不能再违规举债，从而降低债务成本，同时降低金融市场风险；另一方面，保障合理的公益和准公益类基建支出，保障地方政府在基建支出方面的合理自主性，从而保障城市化进程、合理的信用扩张和地方政府基建投资的信息优势和积极性。

　　这些举措会大幅提高中国政府的债务率和赤字率，接下来对未来的债务率和赤字率做几个情景分析。

　　债务率和赤字率情景分析

　　在情景分析中有两个关键假定，一是并表，即将地方政府隐性债务作区分，剥离能够按照市场化方式运行的资产和债务，将不能剥离的部分（公益/准公益项目，投资失败项目）纳入预算，在基建投资的三大分类中，30%的交通运输、仓储和邮政业投资和70%的水利、环境和公共设施管理业投资难以按照市场化方式融资，其余基建投资可以进行市场化“剥离”。二是严格执行23号文件，地方政府不能再违规举债。

　　第一种情景，剥离并表，赤字率维持在3%，未来十年债务率将稳定在65%左右。情景1不可能实现，因为预算内基建资金占目前基建投资资金来源14%（2.4万亿/17.3万亿，2017年），如果只依靠预算内资金进行基建投资，名义和真实GDP增速会有剧烈下滑。根据VAR模型初步估算，由于基建投资剧烈下滑，实际GDP增速将从2018年的6.2%下降到2027年的3.4%，名义GDP增速更是将从2018年的8.1%下降到2027年的4.6%，GDP平减指数从2018年的1.9%下降到2027年的1.2%。经济增速较情景1中的基准经济增速下降20%-30%。经济增速的大幅下滑也将使得债务率呈现上升压力。

　　第二种情景：剥离并表，赤字率维持在3%，且考虑到基建剧烈下滑后的债务率和赤字率。赤字率仍维持低位，但是名义GDP剧烈下降，导致政府债务率上升。

　　第三种情景，根据日本、韩国、中国台湾等地经验，城市化率70%以前基建投资在GDP中的占比不下降，保持基建增速与名义GDP增速持平。基建投资的资金来源主要由财政承担，债务率会从67%增长到112%左右，财政赤字率为9%左右。

　　这个赤字率看起来很惊人，其实过去我们也都经历过。根据相同口径的赤字率历史回溯（即把公益和准公益类投资纳入财政支出），金融危机时的赤字率也达到9%左右。从历史经验来看，赤字率变化对GDP通胀因子非常敏感，通胀因子高的时候不仅是分母名义GDP变大，分子财政收入也更快增长，赤字率大幅下降。

　　发达国家经济增长速度和利率差值比较低，意味着靠经济增长自身化解债务的能力比较低，但是他们依然使用比较高的赤字率；欧元区的赤字率相对较低，但是出现了主权债务危机。中国现在赤字率更低，但未必不会产生问题。有一点是需要强调的，仅凭赤字率和债务率不足以评价风险的，如果政府债务增加换来了其他部门的债务下降，增加了总产出水平，则财政可持续性有了更好的保障。

　　小结一下，财政政策需要“开前门”，具体可以从以下几个方面来看。

　　第一，地方政府债务管理是很好的政策，23号文件关上了地方政府举债的后门，还需要放宽前门。否则基建投资将剧烈下降，城市化进程将停滞不前。

　　第二，增加赤字率和债务率，增加财政赤字显性化、透明化，不增加全社会的债务率，降低未来真实财政负担。

　　第三，进行基建融资体制改革，以及匹配投资机制改革，使得基建更好地服务公益和准公益的需要。

　　第四，避免赤字率与债务率上升引发过高风险的关键不仅在于控制债务率的高低，更重要的是债务所对应的投资是否真正发挥了作用。从过去各个地方投资情况分布来看，投资在人口流入的大城市或东部沿海区域往往更有效，债务本身也更有持续性。