今年以来，有色金属多数品种价格创下近十年来新高，商品超级周期不绝于耳，然而作为电解铝关键原料——氧化铝价格则明显没有跟上商品上涨周期。2020年以来，国内氧化铝三网均价最高价格竟然还是2020年3月份创下的2609元/吨，而铝价则较疫情最低点反弹了9000元/吨，涨幅巨大。相比之下，氧化铝价格去年至今相对变动较小，两者价格出现极大反差。

　　大多数人认为，氧化铝产能过剩导致了价格持续低迷。但笔者分析，产能过剩并非全然是导致氧化铝价格低迷的主因，因为氧化铝也存在长期闲置的产能，如果剔除这部分产能，氧化铝开工并不低，因此，仍有其他因素促使氧化铝价格持续低迷。

　　氧化铝供给弹性相对较大

　　氧化铝跟不上电解铝价格，两者供需弹性相差较大。目前看，电解铝对氧化铝需求是相对刚性的，电解铝起槽、停槽成本过高，使得生产必须有稳定的氧化铝供应。而氧化铝生产弹性相对较大，停产成本比较低，这造成了正常情况下氧化铝一定是供应过剩的。同时，氧化铝厂具有相当大的超产空间，超产是氧化铝厂经营的额外利润，而电解铝对氧化铝的需求是无法快速增长的，造成尽管两者产能变动都不大，但氧化铝供应总会很快趋于宽松，趋使价格很难实现持续上涨。

　　造成氧化铝供应弹性大的关键是原材料的供应稳定，没有原材料的保障，氧化铝也是无法做到超产的。得益于中国企业对几内亚矿石的开发，国内矿石尽管非常短缺，但进口矿石富余极大地补充了国内矿石供应下降的缺口。此外，去年以来，疫情并没有造成矿石供应出现大的问题，进口矿石价格维持稳定，到岸不到50美元/吨，而且价格还有一定程度下跌。

　　海关数据显示，2015年，中国进口铝土矿约5589万吨，到2020年，中国进口铝土矿增长到约1.1亿吨，基本实现了翻倍增长，其中来自几内亚的矿石在这期间实现了从0到4000多万吨的增长。同期，国家统计局数据显示，中国氧化铝产量仅增长了24％至7313万吨，反映了近年国内氧化铝生产的矿石供应结构发生了巨大变化。

　　不过，随着供给侧结构性改革、环保以及碳排放等政策逐渐深入，氧化铝的供给弹性也将开始出现下降。今年以来，国内环保要求越来越高，部分氧化铝生产、矿石开采面临限产，同时，重污染天气预警也使北方地区氧化铝行业出现限产，造成氧化铝厂冬季生产不稳定，特别是以国内矿为主的企业，冬季供矿形势更为严峻。此外，氧化铝向沿海转移面临更为严格的选址要求，2018年8月，辽宁集中叫停5个累计高达2500万吨氧化铝项目，印证了这一点。未来若是加强对氧化铝产能的调控，势必会增加国内氧化铝供给的压力，进口氧化铝需求会有所增加。

　　氧化铝少有资本参与

　　今年电解铝价格大幅上涨，除了其基本面因素以外，期货等投机资金涌入也起到了重要的推动作用。从资本层面来看，氧化铝的供需格局稳定，少有投机资金的参与。

　　电解铝行业推行供给侧结构性改革以前，由于国内电解铝处于快速扩张期，又伴随着产能过剩，氧化铝需求扩张收缩非常频繁，导致氧化铝的供需环境并不稳定，现货与长单之间存在较大的套利空间，现货交易的比例相当高，吸引了大量贸易资金进入市场投机炒作。如此频繁的现货交易带动了贸易市场格外活跃，对价格的趋势也起到了助推作用。但随着供给侧结构性改革之后，电解铝快速扩张的势头得到了遏制，氧化铝需求结构逐渐趋于稳定，氧化铝现货与长单套利空间减弱，供需双方更倾向于长单交易，由此挤出了贸易商的空间。

　　另外，当前氧化铝产业面临产能过剩的压力，特别是电解铝行业逐渐进入产能“天花板”阶段，氧化铝存量竞争的趋势越发强烈，使得价格长期处于低迷状态，更难以吸引贸易资金进入市场。受进口矿石品位高、供应稳定、生产成本低的优势吸引，国内氧化铝建设热潮仍未降温，目前氧化铝在建、筹建产能仍然高达2000万吨以上，今明两年有多个项目即将投产。

　　氧化铝价格上涨可否持续

　　5月以来，在氧化铝生产成本大幅上行、北方部分氧化铝企业减产的双重影响下，氧化铝价格终于出现上行，但涨幅却远低于电解铝，且后期看来，氧化铝价格仍然难以出现较大幅度的上行和市场过热的局面。

　　分析认为，本轮价格上涨既不是需求推动型上涨，也不是供给收缩型上涨，而是成本支撑下的上涨，但煤炭方面的短缺不足以长期压制氧化铝生产。一方面，缺乏强有力的供给下降预期，矿石供应的总体宽松局面短期内没有改变，尽管国产矿仍时不时面临缺口，但已有相当部分产能转为进口矿石生产，矿石供应相对稳定，发生缺矿停产的局面不会太大。另外，新增产能方面，年内则有重庆九龙万博新材料一期二期共计180万吨启动投产。另一方面，从氧化铝需求来看，需求增长空间不大，今年西南地区限电造成电解铝大面积减产，新增产能预计年内实现投产的量比较低，电解铝闲置产能多数已在启动复产，后续复产的空间也不大，所以，年内电解铝开工产能增加的可能性并不高，更无法推动氧化铝市场价格上涨。